信贷激增钱去哪儿了？企业借新还旧“只过了下手”

随着企业700万贷款的还款日期的临近，河南小企业主张梅愈加焦虑。

由于市场环境不好，企业盈利能力有限，企业在无力归还这笔贷款的情况下，她只能寄希望于通过当地企业间资金腾挪，拆借出这笔资金归还银行，然后以最快的速度重新贷出，实现借新还旧。

700万对于张梅这样的小企业主并不是一个小数字，民间拆借过程中甚至要付出月息一分五、两分甚至更高的利息，但是为了维护企业的信用、让借新还旧的资金运营方式继续运转下去，短期的高额利息成为必须付出的成本。

更为困难的企业，有时银行也会网开一面。

西南地区一位企业主告诉记者，由于企业已经资金链断裂，无力归还银行贷款，为了不形成坏账，银行给他的企业新做了一笔贷款，直接用于偿还新到期贷款。这笔贷款甚至只是从企业账上过了一下，企业根本不能动用这笔资金。

一家大型国有银行对公贷款的业务人员也告诉《华夏时报》记者，他所在的支行目前的操作也是不做新增贷款，主要是一些企业贷款到期后结清再贷。

一直以来，这种借新还旧的操作非常常见。只是，在去通道、去嵌套以及加强穿透之后，企业非标渠道融资更加困难，社融中的贷款、信托贷款成为企业融资的主要渠道，这一现象更为明显地体现在宏观层面的统计数据中。

统计数据显示，2017年1-9月，人民币贷款累计同比增长14.65%，依然维持高速增长;与此同时，2017年8月工业企业资产负债率55.7%，创这一指标统计以来新低，刚刚公布的9月份工业企业利润数据，则延续了这一资产负债率的最低值。

对此，中信证券固定收益首席分析师明明在研究报告中指出，从企业借贷资金的三种用途考虑，无论补充运营资本还是进行固定资产投资均会造成账面负债的增长，只有借新债还旧债可以在保持总量稳定的条件下抬高信贷总量。

借新还旧 改善债务结构

明明在报告中分析，企业获取资金的主要用途无非以下三种：第一，作为运营资本使用，即作为日常生产经营的必备资金，在现有的产能规模上扩大利用率和经营效率等进行生产;第二，作为固定资产投资，扩大现有产能，进行扩大化再生产;第三，补充流动资金，借新债还旧债。

而无论作为运营资本使用抑或作为固定资产投资使用，都会增长企业负债端的绝对水平，只有运用新增债务归还存量债务，才会出现激增的信贷和负债总量平稳并存。

于是，宏观统计数据中，信贷增长和工业企业资产负债率下降之间的背离，一定程度上反映出去杠杆的大背景下，企业微观层面借新还旧的操作方式更为普遍。

小微企业甚至中小企业融资途径单一，主要依靠银行贷款和民间资金拆借进行借新还旧，大型企业具有更大的腾挪空间。明明从宏观层面分析认为，激励企业借新还旧的动机在于哪种融资方式更具有成本优势。

2016年底以来，去杠杆及债权融资政策收紧的背景下，新发债权筹资成本随着国债利率中枢的抬升持续增长，企业债券融资由前两年的快速增长变成急剧下滑。

央行数据则显示，2017年前三季度社会融资规模增量累计为15.67万亿元，比上年同期多2.21万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加11.46万亿元，同比多增1.46万亿元;企业债券净融资则只有1583亿元，同比减少2.44万亿元。

明明则分析认为，新发债券筹资的成本自2017年开始随着国债中枢抬升而持续增长，但贷款筹资的成本依然保持稳定。两者的成本差异造成了信贷激增和存量负债稳定并存的局面。他在报告中分析认为，企业债券融资与新增贷款融资增速在今年首次出现持续性背离，印证了其对信贷高增只是企业内部债务结构调整的判断。

隐藏在借新还旧背后的动力则是债券融资和贷款融资的成本差异。历史上贷款融资与债券融资趋势基本保持一致，两者共同反映企业信贷需求。在融资总量不变的情况下，企业选择直接融资与间接融资并没有明显偏好。但是在直接融资成本与间接融资成本产生持续性差异时，企业融资选择时就不会按照原有比率在两者之间分配，而是通过调整存量债务结构和新增融资方式上更偏向于低成本债务。

在债市“去杠杆”的背景下，资金成本上升、政策收紧，债券市场的供需不平衡加剧，市场分化更为明显。从2017年开始，上行的公司债利率抬高了企业的融资成本，作为回应，企业不断通过银行贷款归还到期应付债券，调整负债结构，降低债务成本。因此就有了高增的信贷和降低的负债率并存的局面。

反观债券市场，则出现了大量企业信用债取消发行、企业债券净融资大幅减少超过两万亿的局面。

实体经济融资或已下滑

信贷增长与工业企业资产负债率下降背离，新增贷款可能大量用于借新还旧之外，更为明显的宏观经济指标背离则是M2与社融指标的背离。

9月份金融数据显示，代表实体经济从金融体系获得资金规模的社融新增1.82万亿，连续第四个月超预期增长。对此申万宏源证券孟祥娟综合分析认为，虽然社融数据仍在增长，实际上实体经济融资增速已经从去年四季度开始下滑。

9月新增贷款1.27万亿，对实体新增贷款1.189万亿，虽然出现同比小增，但她认为，今年信贷投放规模会看起来不错，主要是当前表外向表内转移所致，并不能从信贷投放多少直接外推实体经济需求的好坏。

值得注意的则是，今年以来M2增速的明显下行并非来自非银存款的拖累，对M2增速拖累最大的来自企业存款，企业活期和定期存款增速都出现了明显下滑。孟祥娟分析认为，在表内信贷投放规模已经明显超预期、企业盈利整体好转的情况下，企业的存款反而表现较差，其实从侧面印证广义非标收缩对企业融资的负面影响，进而影响到表内企业存款的派生。

综合上述分析，孟祥娟认为，当前金融数据，由于统计口径问题，以及去杠杆带来的融资总量及结构变化，已经不能简单地看表面数据进而去推测所谓实体经济融资的好坏。9月单月虽然信贷和社融规模看起来不错，但是同比增速也已经出现了回落，年内信贷投放再超预期，也难出现比去年多增二三万亿的情况，四季度信贷增速继续回落的概率较大。

在一定程度上，企业存款下滑也可以印证其新增贷款更多的用于借新还旧，而很难留存到企业账面。